2018 年服装消费先抑后扬，19Q1 高端服饰率先复苏，行业回暖可期

本期投资提示：

2018年服饰消费前高后低、年服四季度筑底，装消19Q1高档服装消费率先复苏，费先服饰复苏全网最便宜抖音刷赞看好二季度行业趋缓。抑后扬1）2018年下半年起服饰基数下跌。高端18H1获益行业去库存到位、率先终端消费高景气催化，行业社零服饰品类增长整体维持低双位数下降；18H2多项负面诱因影响消费信心低迷，回暖品牌服装承压，可期服装品类社零回归中单位数下降。年服2）19Q1增长趋缓，装消3月出现改善趋势。费先服饰复苏我们觉得减税政策推动消费信心提高，抑后扬伴随一二线城市地产交易活跃推动的高端财富效应催化，3月份起腹部城市的率先中高端百货消费出现回升趋势。其中，19年一季度服饰品类累计增长为2.6%，3月份单月增长6.3%，小幅改善反弹向好。3）电商行业迎接下半场。全国线上商品零售增长趋缓，由18Q1的36.5%逐季下降至Q4的27.8%，19Q1进一步下降至22%。线上龙头布局直播电商、社交电商、渠道下沉，主动减少变现扶植中小买家，流量博弈步入新阶段。品牌商线上毛利率遭到一定冲击，费用率有所控制。4）棉价平稳。截止19年4月30日，棉花价钱328指数较19年初小幅上升1.8%，与18年初持平，上游成本端平稳。

子行业来看，19Q1中高档服装低迷有类16年底，运动蓝筹股持续高景气，大众消费筑底，电商龙头保持高成长。1）中高档消费抬头。19年3月份起，一二线城市百货渠道中高档消费恢复趋势良好，全年有望前低后高。2）运动蓝筹股高景气持续。生活理念升级、大LOGO风格流行趋势回归，运动蓝筹股预计将持续成长。3）大众服装筑底。行业18年下半年整体承压增长趋缓，预计19年一季度筑底，看好二季度起税改举措落地、消费提振新政催化，刺激大众市场消费信心下挫。4）化妆品增长再抬头。行业月度增长再次提高，抓住新兴渠道营销方法、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙头强者恒强。服饰品类流量下降趋缓，线上渠道销售承压。我们觉得背部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步加强，成长出规模领先的行业龙头。6）纺织制造出口需求疲弱。海外产能扩展持续推动，一季度纺纱出口增长平静。7）家纺企业有望获益地产后周期。一二线城市地产数据好转，需求改善有望在下半年传导至家纺消费。

具体到重点公司，2019年一年报情况如下：1）中高端低迷超预期：比音勒芬（增速52.9%，超预期，我们推断18年公司分店平均收入下降20%以上，品牌在高尔夫服装市场、T恤市场综合占有率均位列第一位）；歌力思（增速11.0%，超预期，主品牌18年品牌月店均销售额环比下降8.3%，19年亲民线有望下沉打开新下降空间）。2）运动高景气：安踏（一季度ANTA品牌总体流水低双位数下降，包括FILA在内的其他品牌流水合计下降65-70%）；李宁（一季度同店10-20%中段下降，零售流水20-30%低段下降）。3）大众服装：海澜之家（增速7.0%，符合预期，19Q1主品牌增长下降下降2.2%，童装品牌超预期下降，新品牌、海外渠道经过孵化拓展顺利）；森马服饰（增速11.1%，符合预期，预计19Q1男装下降30%+，第二梯队品牌马卡乐和mini巴拉表现优秀，并购亚洲男装龙头Kidiliz布局国际化市场。）。4）电商与化妆品高成长：南极电商（增速36.7%，超预期，公司本部业务一季度实现GMV合计51.6亿元，同比下降53.0%；一季度货币化率为2.5%，较去年同期有小幅提高超预期，线上龙头经营壁垒加强得到验证）；开润股份（增速37.5%，符合预期，B2B业务新零售持续放量，收购越南优质鞋厂切入NIKE供应链）；珀莱雅（增速30.4%，符合预期，主品牌实现品牌形象战略升级，高端品类精华18年收入占比达10%，同比下降80%+，优资莱等品牌加速孵化）。全网最便宜抖音刷赞

行业观点与投资建议：一季度服饰行业反弹，高端消费低迷超预期，大众消费有望修补，运动、电商与化妆品蓝筹股持续高成长。推荐：1）高端潮流：看好高档运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年精耕产生经营壁垒，门店扩容店效逐步提高。歌力思主品牌稳定增长，新品牌步入业绩释放期。2）大众服装龙头：海澜之家主品牌调整到位下降有望提速，高比列回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐渐稳固，估值有望进一步提高。4）化妆品优质标的：珀莱雅品牌矩阵渐渐丰腴，看好在行业改革洗牌期脱颖而出。我们建议重点关注：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。

风险提示：消费复苏不达预期、存货备货出现积压。

投资案件：

结论和投资建议

一季度服饰行业反弹，高端消费低迷超预期，大众消费有望修补，运动、电商与化妆品蓝筹股持续高成长。

我们核心推荐：1）高端潮流：看好高档运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年精耕产生经营壁垒，门店扩容店效逐步提高；歌力思主品牌稳定增长，新品牌步入业绩释放期。2）大众服装龙头：海澜之家主品牌调整到位下降有望提速，高比列回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐渐稳固，估值有望进一步提高。4）化妆品优质标的：珀莱雅品牌矩阵渐渐丰腴，看好在行业改革洗牌期脱颖而出。

建议重点关注标的包括：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。

原因及逻辑

2018年服饰消费前高后低，2019年一季度线下高档服装消费率先复苏，看好二季度行业需求端修补。

1）2018年下半年起服饰基数下跌。18H1获益行业去库存到位、终端消费高景气催化，社零服饰品类增长整体维持低双位数下降；18H2多项负面诱因影响消费信心低迷，品牌服装承压，服装品类社零回归中单位数下降。

2）19Q1增长趋缓，3月出现改善趋势。我们觉得减税政策催化消费信心提高，伴随一二线城市地产交易活跃推动的财富效应催化，3月份起颈部城市的中高端百货消费出现回升趋势。其中，19年一季度服饰品类累计增长为2.6%，3月份单月增长6.3%，小幅改善反弹向好。

3）电商行业迎接下半场。全国线上商品零售增长趋缓，由18Q1的36.5%逐季下降至Q4的27.8%，19Q1进一步下降至22%。线上龙头布局直播电商、社交电商、渠道下沉，降低变现扶植买家，流量博弈步入新阶段。品牌商线上毛利率遭到一定冲击，费用率有所控制。

有别于大众的认识

市场可能觉得，三月份销售好转主要来自节日错位，行业增长仍处于探底期，因此当前行业基金持仓比列处于历史高位。我们觉得，从终端销售情况来看，三月份行业增长普遍远好于一二月份，四月份增长虽较三月份有所波动，但表现同样超出一、二月份及18年四季度。当前行业市值处于历史区间的较低水平，伴随五月份周末延长、减税降费不断剌激消费信心，我们预计未来行业有望迎来双击。

目录：

1. 行业整体：高端消费复苏、大众反弹

2. 大众服装：筑底反弹，看好二季度起重回复苏

3. 电商行业：流量红利消散，存量竞争开启下半场

4. 化妆品：行业景气度较高，个股分化

5. 中高档男装：19Q1复苏趋势确立，预计全年前低后高

6. 中高档女装：整体承压，运动休闲赛道表现良好

7. 运动鞋服：景气度不断提高，强者恒强

8. 家纺：二季度开始业绩有望逐季提速

9. 纺织制造：海外产能逐步提高，推动业绩低迷

10．关键推论与投资建议

行业整体：高端消费复苏、大众反弹

2018年下半年起服饰基数下跌，19Q1增长趋缓，3月出现改善趋势。2018年全年复盘来看，上半年行业利润大众品牌去库存到位、终端消费高景气催化，社零服饰品类增长整体维持低双位数下降；下半年起，包括中美贸易战影响市民收入预期、股市低迷利好财富效应等多项负面诱因，消费者对于可选消费信心低迷，品牌服装承压，服装品类社零回归中单位数下降。2019年一季度，我们觉得减税政策推动消费信心提高，伴随一二线城市地产交易活跃推动的财富效应催化，3月份起颈部城市的中高端百货消费出现回升趋势。其中，19年一季度服饰品类累计增长为2.6%，3月份单月增长6.3%，小幅改善反弹向好。

子行业来看，一季度中高档服饰回升，运动蓝筹股增长持续超预期，大众消费筑底，电商龙头下降持续。1）中高档消费抬头。19年3月份起，一二线城市百货渠道中高档消费恢复趋势良好，全年有望前低后高。2）运动蓝筹股高景气持续。生活理念升级、大LOGO风格流行趋势回归，运动蓝筹股预计将持续成长。3）大众服装筑底。行业18年下半年整体承压增长趋缓，预计19年一季度筑底，看好二季度起税改举措落地、消费提振新政催化，刺激大众市场消费信心下降。4）化妆品增长再抬头。行业月度增长再次提高，抓住新兴渠道营销方法、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙头强者恒强。服饰品类流量下降趋缓，线上渠道销售承压。我们觉得背部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步加强，成长出规模领先的行业龙头。

投资建议方面，我们继续推荐常年看好的核心标的，推荐次序较下期有所变化：1）高端潮流复苏超预期。我们觉得高档品牌本轮复苏与2016年年末情况接近，历史经验来看领先于大众消费，有望享受市值与业绩双击。2）大众服装龙头。一季度大众服装仍处于筑底期，但海澜之家、森马服饰收入端下降均超预期，龙头公司的竞争力有望不断强化。3）电商高成长。南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐渐稳固，估值有望进一步提高。4）化妆品优质标的。珀莱雅品牌矩阵渐渐丰腴，看好在行业改革洗牌期脱颖而出。

本文剖析中，我们选定如下公司进行归纳总结，并将这种公司细分为大众服装、中高档女装、中高档男装、家纺、棉纺制造（面辅料）、化妆品、电商这七个大的子行业。如无特殊说明，子行业的收入增长、毛利率、净利率、费用率等指标未我们根据表中所列的公司进行加总估算。考虑到服装公司各自体量差别较大、外延并购情况较多，我们在对子行业剖析时会考虑子行业各家主要公司加总合并估算所得的结果，也会将个股情况列举，以便愈发客观地诠释发展趋势与我们的研究推论。

大众服装：筑底反弹，看好二季度起重回复苏

18年四季度大众服装整体下降平缓，19年一季度增长趋缓。大众服饰经营规模较大，整体情况与社零趋势较为一致。从单季度经营数据来看，龙头公司海澜之家与森马服饰过去两个季度收入端增长趋缓。其中，海澜之家18Q4、19Q1增长分别为5.7%、5.2%，相比18Q3增长转正，一季度收入下降略超预期。森马服饰并表KIDILIZ收入环比急剧下降，剔除并表诱因，原有业务增长稳健，经营趋势良好。

门店拓展方面，龙头品牌保持较强扩张动力，持续突破下降天花板。2018年，海澜之家、优衣库、巴拉巴拉品牌分店数目净下降比列超过10%，龙头品牌加速占据市场份额。其中，海澜之家品牌分店数目达到5097家，在女装品类市占率居于首位；优衣库预计2021年中国内地市场分店数目突破1000家，发力渠道下沉；巴拉巴拉女装集中度进一步提高，龙头优势不断加大。

盈利能力方面，大众服饰龙头公司毛利率提高，且后续有望保持。单季度来看，18Q4、19Q1子行业公司毛利率较去年同期分别提高了3.7pct、2.2pct。我们觉得毛利率提高来自龙头公司竞争力持续加强，具备一定持续性：1）海澜之家议价能力较强，分成比列有拐点影响，预计毛利率有望逐年稳健上升；2）森马服饰并表的KIDILIZ业务以直营为主，毛利率较高，但原有休闲装业务经过调整后毛利率同步有所提高；3）太平鸟商品管理成效逐渐彰显，除女装外产品零售折率提高，带动毛利率改善

期间费用率整体维持低位，预计未来会抵消毛利率变化。2018年及19年一季度，龙头公司多品牌、多品类战略的加速推动：1）海澜之家推出的黑鲸品牌与王者荣耀夏季赛达成官方合作，轻奢品牌、海澜优选布局全国购物中心，童装品牌完成合并，品牌出海已在台湾、泰国、新加坡、越南实现销售；2）森马服饰KIDILIZ完成竞购，马卡乐、迷你巴拉体量规模占比提高，收入端高速下降。新品牌布局长远发展，子行业销售费用率环比明显提高，我们预计2019年仍将有小幅下降，2020年起逐渐趋向稳定。

存货周转率仍处于较低水平，一季度在筑底期，期待二季度下降。2018年消费情况前高后低，一、二季度存货周转率环比提高显著，三季度起下行压力大，四季度受暖冬的客观条件影响，周转情况继续承压。19年一季度收入端增长略好于预期，但19年外套产品存货动销较低，致使周转情况较18年一季度有所下行。我们预计，19年二季度起伴随秋冬装上新、终端销售进一步复苏，周转情况有望好转。

存货、应收规模有所控制，资产负债表有望在二季度修补，三季度加盟渠道弹性释放。行业15年底步入存货消化周期，于17年下半年逐渐调整完毕，库龄结构改善。18年下半年，大众服饰公司存货规模再次上升，且前三季度的存货周转率与今年持平，三季度单季周转显著减速，经营态势遭到不利影响。应收款方面，三季度起龙头公司应收款规模同样上升显著，下游零售端需求低迷，回款周期拉长。19年一季度，行业存货、应收账款规模普遍得到控制。从复苏次序来看，直营模式为主的公司复苏趋势与消费需求相关性更高，有望率先回升；加盟模式为主的公司复苏趋势与供给相关性较高，二季度起资产负债表修补后弹性有望进一步彰显。

18Q4、19Q1大众服装筑底反弹，从我们重点关注的企业来看：

海澜之家：主品牌增长趋缓，圣凯诺及男装品牌表现超预期，新品牌拓展加速。1）男装主品牌增长下降。19Q1女装主品牌（包括海澜之家、黑鲸品牌及海一家）实现收入49.9亿元，同比下降2.2%，扭转18Q3、18Q4下降趋势，业绩增长趋缓向好。2）女装爱居兔品牌持平。19Q1男装品牌报表收入达3.4亿元，同比下降1.1%。单季分店数目降低8家至1273家。3）职业装业务一季度双位数下降。19Q1圣凯诺品牌实现收入4.9亿元，同比下降11.4%。4）新品牌成长趋势强劲。19Q1公司包含海澜优选、OVV、AEX、男生女孩品牌在内的新品牌合计实现营业收入1.4亿元，同比下降1138%，新品牌孵化培植、外延并购成效显著，目前合计拥有分店965家。预计19年女孩女孩积极优化分店布局、打造一站式全品类男装品牌，海澜优选以近4000款商品种类拓展二三线购物中心渠道，OVV、AEX以高品质与高性价比快速加码一二线市场，新品牌经过一年多的孵化期后发展顺利。

森马服饰：原有品牌业务持续向好，18年加速开店为业绩持续提高奠定坚实基础。1）预计19Q1男装下降30%+，马卡乐和mini巴拉表现优秀。18年原有男装品牌收入80.5亿元，同比下降27.3%快于2017年增长。第二梯队品牌培植成熟步入高下降阶段，马卡乐零售端下降约60%，mini巴拉下降约翻番。2）预计19Q1休闲服下降25%+，复苏向好趋势延续。休闲服18年实现收入67.9亿元，同比下降20.5%，Minett从控股变并表略有影响，19年休闲服延续复苏趋势下降推进。3）并购亚洲男装龙头Kidiliz，快步布局国际化市场。截止18年底KIDILIZ全球范围内782家分店，预计国外将先通过合资公司，在低端市场以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主进行拓展。

电商行业：流量红利消散，存量竞争开启下半场

网上实物商品零售增长趋缓。根据国家统计局数据，2016-2017年，实物网上零售额增长保持在30%水平。18Q1开始，线上增长趋缓，从18Q1的36.5%逐季下降至Q4的27.8%，19Q1进一步下降至22%，网上实物商品零售增长创历史新低。

线上主流平台2018年收入增长放缓，GMV增长与货币化变现面临权衡。2017年阿里巴巴中国零售业务伴随货币化率提高加速下降，收入增长最高达到64%。2018年收入增长由Q1的56%逐季疲弱至Q4的35%，并于18Q3上调收入预期，主动控制货币化率、扶持中小买家，推动GMV的持续下降，再回流量竞争。京东2016-2017年收入增长保持在40%，18Q4增长趋缓至22%。唯品会自16年起收入增长持续下降，由49%反弹至18Q4的8%。

GMV规模下降面临困局。从龙头平台经营情况来看，阿里巴巴2015年来GMV增长总体呈下降趋势，伴随18Q3上调货币化率指引、强调GMV下降，18Q4淘宝平台GMV实现34%的下降。京东则自14年以来增长持续下降，2018年全年各个季度稳定在约30%水平。拼多多因为处于初创期，数据纵向可比性不强，但增长也从18年一季度的851%反弹至四季度的244%。

从用户获取来看，2018年活跃用户下降遇见困局，低线城市下沉市场尤为重要。分平台来看，定位偏中高档的唯品会年活跃卖家自2017Q1起八个季度停滞；京东2018Q2表现承压，2018Q3年活跃卖家数首次出现负增长。定位愈发大众阿里、拼多多活跃用户继续下降，三四线及以下城市下沉拓展带来新增用户。从易迅与拼多多对比来看，2018年一季度，拼多多年活赶超易迅。2018年底，拼多多平台共计拥有4.2亿活跃卖家，较年初降低1.7亿；京东共计拥有3.1亿活跃卖家，较年初降低0.13亿。

从获客成本来看，获客成本持续走低，拼多多上行显著。其中，阿里“新零售+科技”赋能基础最坚实，获客成本控制良好，长期发展空间及确定性最强。18Q4新增活跃用户同比上升了40%，超过70%新增年活消费者来自低线城市。拼多多获客成本上行显著，18Q4达到183元，但社交电商属性促使其获客成本仍具优势，现阶段以做大活跃用户规模为先非常关键。

2018年线上电商用户渗透率趋向饱和。根据中国互联网信息中心数据，2018年我国手机网民总量为8.2亿人，即阿里移动端月活占全省手机网民比重的80%，拼多多移动端占全省手机网民比重的33%。根据QuestMoblie的数据，拼多多与天猫有接近50%的重叠用户，即约1.36亿用户。除去重叠用户后，阿里与拼多多的移动端用户之和占全省网民的96%。

用户量饱和下，视频直播、社交电商等新兴业态有望实现更高黏性，贡献流量下降：

1）淘宝举办视频直播，2018年带货达千亿。2018年天猫平台加码直播，注册达人数达160万。主播数目下降迅速，月带货规模超过100万的直播间超过400家，18Q4带货环比增长近400%。2018年“双12”期间，7万多场天猫直播带动的GMV增长率达到160%。预计未来五年天猫直播将推动5000亿规模的成交。淘宝直播产品矩阵丰富，消费者可选择性强。消费者每晚可观看直播内容达15万小时，可选购商品超60万款。

内外部诱因有望推进天猫持续发展。消费习惯方面，直播受众将持续扩大，90后目前是直播主力，00后正式登上直播舞台，受众有望进一步扩大。随着消费习惯的养成，用户直播消费会越来越多；内容方面，明星主播持续进驻，能够持续带来粉丝流量。淘宝PCG体系早已吸引了200多家专业内容制做机构加入，提升了消费者体验。

2）将平台广告植入其他视频直播应用。抖音是巨型流量乳牛，引流能力强悍。根据抖音发布的《2018抖音年度大数据报告》，2018年抖音国内日活跃用户（DAU）突破2.5亿，国内月活跃用户（MAU)突破5亿。抖音流量下沉疗效显著，播放量排名前十的市区中有四个贫困县，小城市也能找到大舞台。2018年抖音接入网店，带货一般度进一步提高。在部份抖音视频中，页面下方会有购物车图片，点开后会有相应的视频商品信息，点击去瞧瞧，随后还会引流到手机淘宝，访客精准性较高，提高整体转化率。

3）社交电商新业态崛起，云集上市。根据艾瑞咨询数据，2013-2017年复合增长率高达126.7%，社交电商行业规模持续扩大。2018年社交电商商品成交总值为8984亿元，占零售电商比重已达到11.9%，预计2022年行业规模将扩大至27501亿元，占比也将上升至21.6%。未来三年将保持高速下降，预计2018-2022年复合增长率为35.9%。

社交分销龙头云集2018年实现GMV 227亿元，成为S2B2C模式的上市电商企业。2018年，云集平台GMV环比下降136.5%；其中，会员形成的GMV为151亿元，占比66.4%，交易会员复购率约93.6%。公司将直销模式、会员体系相结合，赋能传统微商，我们推断活跃卖家人均年创造GMV达到978元，会员达到2037元。

具体到重点公司方面，南极电商19Q1GMV高下降，货币化率超预期。公司本部业务一季度实现GMV合计51.6亿元，同比下降53.0%；公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入1.3亿元，同比下降55.4%。我们推断单季度货币化率为2.5%，较去年同期有小幅提高，货币化率表现超预期，线上龙头经营壁垒加强得到验证。我们觉得，公司货币化率出现提高，部分来自季节性错位的诱因，但整体表现出公司经营生态体系护城河持续加强，表明公司议价能力超预期，估值有望进一步提高。

化妆品：行业景气度较高，个股分化

化妆品行业景气度向好，社会化妆品零售额连续回归双位数下降，2019年3月环比下降14.4%，增长势头较好。行业整体维持近双位数的下降态势，行业内公司分化。国际高档品牌屡创新高，大众定位化妆品分化，传统渠道承压，抓住新媒体营销红利有望快速突围。上市公司层面来看，2018年百雀羚捉住新媒体和新渠道红利，电商渠道下降近60%推动公司整体收入下降32.4%，净利润环比下降42.8%展示较强收益弹性，一枝独秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承压，18年整体收入下降分别为10%和-1.73%，增长主要来自新品牌贡献。深耕电商的御家汇18年维持收入36.4%的较高下降，但因为传统电商竞争愈加激烈，利润承压。19年一季度行业景气延续，19Q1上海家化、珀莱雅、御家汇收入端分别环比下降5%、27.6%、1%，拉芳家化由传统日化切入美妆及社交电商，收入下降实现逆转达20.4%。

存货情况方面，周转率普遍提高，资产负债表修补。2018年化妆品行业存货周转情况普遍好转，珀莱雅全年周转次数由3.4次上升到4次，提升显著，上海家化和御家汇略有增长约0.1次，基本维持稳定。整体而言，化妆品蓝筹股存货周转次数处于合理区间，运营态势基本健康。

销售费用率方面，化妆品行业稳中有降，主要公司销售费用率降至40%以下。经历前几年的广泛营销，各大国货化妆品品牌已初具规模，且新媒体营销更精准、效率更高，收入上升的同时销售费用率也稳中有降。2018年化妆品行业整体销售费用率已渐渐降至38.5%。从企业层面来看，新晋企业百雀羚销售费用率从2015年的42.3%增长至2018年的37.5%跌幅显著，老牌企业上海家化也从2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%。

我国化妆品行业持续扩容，“口红效应”下显示出强抗周期的硬度。近年来随着我国城镇化的不断深入，我国人均收入水平提升，城镇居民可支配收入从2013年的26467元升至2018年的39251元，年复合增长率8.2%；农村居民可支配收入从 2013年的9430元升至2018年的14617元，年复合增长率9.2%。消费升级推动了化妆品行业的快速成长。

线上渠道快速发展，新媒体营销愈发精准，新锐品牌借此会车。化妆品行业11-17年线上占比从5.2%提高至23.2%，接替CS成为最具潜力的渠道，具备卓越电商营运能力的公司有望趁机快速成长。社交网络和KOL盛行推动具备高传播属性的化妆品行业快速发展，“两微一抖小红书”成为新营销必争之地，新锐品牌百花齐放，本土优质新品牌借此爆发突围。上市公司层面，各家调整营销策略，加大品牌年轻化投入，新媒体营销愈发精准化，2018年化妆品蓝筹股多数企业净利率重返10%，珀莱雅为12%，拉芳家化为13%。

中高档男装：19Q1复苏趋势确立，预计全年前低后高

中高档男装18年下半年受整体零售环境低迷影响，增速疲弱，18Q4企稳，19Q1复苏，零售端自3月逐月向好确立复苏趋势。19年3月社零下降8.7%较市场预期高0.51pct，消费低迷趋势明显，中高端领航。其中3月社零服饰类增长6.6%，环比明显快于1-2月，回暖显著，高端品牌3月后表现良好领航消费复苏。考虑到18年上半年行业下降态势较好，基数较高，随着19Q2逐渐回升复苏，19年业绩下降有望前低后高，估值有望迎来双击修复。

歌力思：自身品牌力持续提高，19年开始构建主品牌亲民线，打开下沉空间，第二梯队品牌孵化成熟快速发展，新增品牌培植中。全公司18/19Q1收入增长分别为18.7%/8.3%，主品牌18/19Q1收入增长分别为4.3%/6.4%，线下分店逐步开拓，同店与开店双重推动下降。

地素潮流：零售管控疗效凸显，19Q1同店下降改善显著，增长加速。2018年收入同增7.9%，19Q1收入同增13.5%。19Q1以店面结构调整为主，直营净关分店13家，收入环比下降17%，可见同店提高显著。19年将强化品牌投入和开店，有望继续释放潜能。

安正时尚：18Q4外部消费疲软+内部区域化变革调整中，19Q1有所改善产品性价比提高，品牌推广活动强化助力主品牌下降稳健。18Q4并购孕婴电商代营运礼尚信息，并入股男装品牌青蛙王子，拓展业绩增长点。2018年收入/净利润同增16.1%/3%，2019Q1收入/净利润下降41.5%/10.5%。不考虑礼尚信息并表，公司服饰业务18年收入环比下降6.9%，18Q4单季度环比双位数下降 ，19Q1环比基本持平，环比有所改善。

从经营效率上来看，整体呈现业绩下降主要由同店下降驱动，开店逐步拓展，18年下半年开店旺季开店慎重，Q1通常调整店面期，净开店较少，经营费用率整体保持稳定。2018年歌力思管理费用率整体较之2017年增长0.2pcts，安正时尚下降0.5pcts。上市男装企业在开店过程中除了注重量的拓展，更为重视质的把控。

存货周转效率有所趋缓。2018年高档男装品牌存货周转速率趋缓，存货周转天数略有下降。歌力思存货周转天数同增12天至208天，安正时尚存货周转天数同增50天至376天，但地素时尚存货周转天数同减11天至168天。

中高档女装：整体承压，运动休闲赛道表现良好

中高档女装18年下半年起经营压力显著，休闲品类表现良好。2016年四季度中高档女装森马、九牧王收入增长趋缓，率先复苏；18年Q3起增长下行，19年一季度同店表现仍有一定压力。细分品类来看，商务女装近些年来整体市场规模增长平缓，带有运动休闲风格的高档品牌下降较快，比音勒芬连续七个季度收入超预期下降。

盈利能力方面，三季度中高端男装公司毛利率维持稳定。18Q4、19Q1两个季度，中高端男装公司毛利率较去年同期分别下降0.9pct、提升0.8pct，整体变化不大。

销售费用率上升。18二季度起消费承压趋势初现，品牌公司营销支出上升，加之二、三季度营业收入规模在四个季度中偏小，销售费用率环比大提高。同时，中高端男装公司也积极执行新品牌拓展战略，包括：1）比音勒芬涉足拓展渡假旅游市场，拓展威尼斯品牌；2）九牧王在主品牌外陆续拓展两大平台，经过近三年发展，分别产生了潮流品质和与时尚潮流两大平台五个品牌。19年2月份公司拟与KitsuneFrance共同筹建合资公司，未来有望在中国内地、香港及香港地区经营Kitsuné及相关品牌，通过多元品牌实现消费者多元化与个性化需求的全面覆盖。

存货周转率维持稳定。中高端男装公司存货规模上升，但存货周转率较去年同期有所改善。我们觉得，除了比音勒芬之外的中高档女装经过多年调整，自2016年开始资产负债表修补逐渐到位，存货周转率逐年有所改善。

其中，比音勒芬分店扩张势头良好，18年平均单店收入提高20%以上表现亮眼。1）门店数目方面，2018年底，公司分店总量达到764家，较17年净下降112家。其中直营分店数目达到365家，较17年底净降低71家；加盟分店数目399家，较17年底降低41家。全年分店数目增速17.1%，渠道拓展势头行业领先。未来公司有望持续拓展一二线高档社区市场，进一步下沉到发展较快的三四线城市，长期扩充空间宽广。2）门店店效方面，公司持续推动“调位置+扩面积”改造，提升终端平效与单店销售业绩，我们推断18年公司分店平均收入下降20%以上，店效提高幅度行业领先。

运动鞋服：景气度不断提高，强者恒强

运动服装行业景气依然，2018年行业内呈现强者恒强的态势，国内品牌集中度提高。

安踏体育作为国外运动鞋类领域龙头企业，18年收入超240亿元，增速达44.5%，超预期。1）18年耐克品牌占比达60%，增速20%以上， FILA占比达35%，增速超90%，其他品牌占比达5%，增速保持高下降，公司电商占比10%+，增长超40%。2）19Q1延续高下降态势，安踏品牌总体流水低双位数下降，其中耐克成人高单位数下降，安踏儿童增长超20%，电商中双位数下降。其他品牌流水下降65%-70

李宁复苏态势显著，业绩恢复快速下降。1）18年收入超100亿元，增速为18%，复苏势头强劲。李宁主品牌流水实现10%-20%高段下降，同店增长为10%-20%中段，18Q4较Q3持续提速。线上收入环比下降超30%达22亿元，占比提高2.3pct至21%。2）19Q1李宁品牌（不含李宁YOUNG）销售流水20%-30%低段下降，其中线下10%-20%高段下降（零售渠道10%-20%低段下降，批发渠道20%-30%低段下降），线上40%-50%低段下降。同店表现良好，增速达10%-20%中段下降。

特步变革基本到位，增长稳健。18年公司收入64亿元，同比下降25%，在经历17年调整以后，恢复快速下降。19Q1零售流水增长超20%，其中线上下降强劲，增速超40%，线下10%-20%中段下降，线下同店低双位数下降。

361度下降趋缓，18年不及预期。18年公司收入52.3亿元，同比下降0.3%。净利润3亿元，同比下降33.5%，不及预期。19Q1 361度主品牌零售流水低单位数下降，童装品牌，低单位数下降。

从分店数目来看，安踏仍处于快速扩张中，其他品牌继续处于调整之中，缩减分店数目，优化营运效率。

安踏2018年分店数目达12188家，较去年同期净增1588家，其中耐克品牌分店达10057家，FILA分店扩张至1652家，持续保持快速下降。

李宁整体店面数目净降低702家至7137家，加盟渠道分店净降低117家至4838家，直营分店净降低35家至1506家，李宁YOUNG净降低620家至793家。

此外，特步2018年分店净增200家至6200多家，361度持续调整分店结构，2018年净关269家分店至5539家。

存货周转天数有所上升，整体周转相对健康，安踏仍然具有优势。安踏18年存货周转天数较今年同去降低6天至79.6天，主要受新年诱因以及加强新品牌销售力度所致。李宁18年存货周转天数较去年同期增长2天至77天，连续多年保持逐步下行的趋势。主要是强化了其产品设计、品牌营销能力，改善产品性价比，并加强对产品供应链以及零售网路的控制力。特步18年存货周转天数分别为79天，整体处于相对健康水平。361度18年存货周转天数较17年急剧降低28天至108.9天，存货质量有待改善。

应收账款周转天数逐步下行，整体趋势向好。18年耐克、李宁、特步应收账款周转天数均有显著增长，其中耐克增长6天至34天，李宁增长15天至35天，特步增长27天至110天，整体趋势不断向好。361度18年应收账款周转天数较17年降低5天至158天。

家纺：二季度开始业绩有望逐季提速

18年四季度家纺行业下降有所回升，19年一季度在高基数下增长略有下降。18Q2开始家纺行业遭到优价产品冲击影响较大，线上线下渠道均遭到显著影响播放量双击平台，经过两个季度调整，18Q4家纺行业收入增长趋缓。19Q1在去年同期高基数下增长下降，基本符合预期，预计从二季度开始，行业增长将逐渐提速，经营态势将逐步向好。

门店拓展方面，持续优化分店结构，大店策略逐步加快，加强品牌影响力。

水星家纺：公司积极推动140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的改建和展店，门店数目占比不断提高。18年底公司分店总量约2700多家（加盟店2600多家+直营店100多家），其中大店数目约400家，占比近15%。

罗莱生活：18年富安娜主屏拍净增店118家，扩店面积达5.6万平方米，新店平均面积超200平米。公司分店总量约2700家，18年早已对350余家分店进行形象升级。

富安娜：公司线下渠道约1310家，持续关掉低效店面。其中全省一、二线城市终端布局占比约53%，沿街店与超市柜占比约为6：4，且250平以上的大店数目近总量一半，直观提高品牌形象和竞争力。

盈利能力方面，家纺行业毛利率基本保持平稳。19Q1罗莱生活、水星家纺毛利率较去年同期分别提高0.8pct、0.9pct，主要是通过产品结构调整带来的间接涨价，增厚了公司整体毛利。19Q1罗莱较去年同期增长1.1%，主要是因为低毛利率的电商业务占比提高显著以及线下疲弱发货速率、积极清除库存所致。

销售费用率略有上行，管理及研制费用率较为稳定。18年及19Q1水星家纺及罗莱销售费用率均有提高，主要因为广告营销投入加强以及展店费用；罗莱生活销售费用率保持逐步增长的趋势。管理费用率（含研制费用）家纺行业均保持较为稳定的态势。

存货、应收周转率略有下降，未来有望逐渐修补。1）存货周转率：18年罗莱生活存货周转率较17年下降0.94至2.22，主要因为并表影响；水星家纺存货周转率下挫0.02至2.31，富安娜存货周转率微降0.04至1.9，基本保持平稳。2）应收账款周转率：18年罗莱生活应收账款周转率较17年增长2至10，水星家纺应收账款周转率增长4.4至18.3；富安娜应收账款周转率下挫0.16至8.36，主要因为强化了对于加盟商转帐要求。

纺织制造：海外产能逐步提高，推动业绩低迷

18年四季度纺织制造行业延续三季度态势，较为平静，19年一季度订单较为平稳。1）18年三季度开始，受到中印贸易磨擦的不确定性以及国外下游需求平静的影响，纺织企业订单增长开始下降，四季度延续较为平静的趋势。2）19Q1纺织企业订单下降整体较为平稳，基本与去年同期持平，未来随着海外产能逐渐扩张有望推进业绩稳步增长。

越南扩产已成趋势，龙头企业海外产能不断降低。1）中国企业主要是在2013年开始步入印度布局。虽然时间上略晚于韩国企业，但发展速率较快。2）纺织企业更是大批在印度扩张产能，如百隆、鲁泰、申洲、健盛等均在老挝大力拓展，目前其印度产能基本占公司总产能1/3以上，同时未来俄罗斯产能占比都将持续提高。

纺织制造企业毛利率表现不一。18年纺织企业毛利率基本保持平稳。19Q1百隆东方、华孚潮流毛利率较去年同期下降2.5pct、1.5pct，预计主要因为产品结构的调整导。19Q1鲁泰A、联发股份毛利率较去年同期提高2pct、3pct，预计主要因为产品以美金计价，19Q1人民币相较于去年同期有所贬值。

期间费用率较为稳定，资产质量表现不一。1）销售费用率逐步下行，管理费用率较为稳定。18年及19Q1纺织企业销售费用基本保持逐步下行的趋势，管理费用率中因为研制费用较为刚性，基本保持平稳。2）存货周转率有待改善，应收账款周转率表现较好。18年百隆东方、华孚潮流存货周转率提高至1.8、3.0次，其中存货主要为原材料，棉花占大头；鲁泰、联发、健盛存货周转率基本与去年同期持平。应收账款周转率随着纺织企业加大对下游顾客账期管理，均有小幅提高。

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关键推论与投资建议

投资建议方面，我们继续推荐常年看好的核心标的，推荐次序为：1）高端潮流复苏超预期。我们觉得高档品牌本轮复苏与2016年年末情况接近，历史经验来看领先于大众消费，有望享受市值与业绩双击。其中比音勒芬多年精耕产生经营壁垒播放量双击平台，门店扩容店效逐步提高；歌力思主品牌稳定增长，新品牌步入业绩释放期。2）大众服装龙头。一季度大众服装仍处于筑底期，但海澜之家、森马服饰收入端下降均超预期，龙头公司的竞争力有望不断加大。其中海澜之家主品牌调整到位下降有望提速，高比列回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长。南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐渐稳固，估值有望进一步提高。4）化妆品优质标的。珀莱雅品牌矩阵渐渐丰腴，看好在行业改革洗牌期脱颖而出。

建议重点关注标的包括：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。

王立平

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